當前，全球經濟的風險在明顯上升，但在整體上出現二次衰退的可能性不大。2012年、2013年全球經濟都將面臨比較大的風險。2012年主要問題是在歐洲，2013年主要問題是在美國。歐洲2012年經濟增長可能為負，這對于全球經濟形勢是一個比較大的挑戰。美國2012年經濟增長預計在2%左右，但2013年可能降至零甚至是負增長。我們需要對此密切關注，即使全球不會出現二次衰退，我們仍然有必要備戰危機。

美國經濟復蘇一波三折

美國經濟有可能在未來幾年維持低速增長，不排除2013年進入衰退的可能。

次貸危機之后引發了全球金融危機。圖1顯示了全球主要國家的財政狀況，存在問題的國家不少，比如希臘、意大利、葡萄牙、美國。幾乎所有的發達國家都有可能爆發債務危機，而且債務危機更易爆發于公共債務和財政赤字占GDP比重較高的國家。

美國經濟復蘇一波三折的根本原因是由于此次危機導致資產負債表性質的衰退，走出金融危機的過程其實就是逐步修復資產負債表的過程。一個經濟體通常可以被劃分為政府、金融、居民和企業四個部門。“資產負債表性質的經濟衰退”是指經濟中各個主要部門的資產負債表遭受到嚴重損傷，因而在衰退結束后，各部門忙于修復資產負債表，降低杠桿率，不愿繼續負債。包括企業在內的各部門不再是以利潤最大化為目標，而是以降低債務水平為緊要任務。其特征是總需求不足，傳統貨幣政策的作用有限。

美國要獲得經濟復蘇，就要用企業相對比較健康的資產負債表去支持居民、政府、金融機構三個資產負債表的修補，這將是一個曲折而且長期的過程。美國經濟不太可能在2012、2013年就能好起來。

美國經濟面臨長期去杠桿化的過程，總需求受到抑制。美國政府的高赤字、高債務，限制了財政政策的靈活度，不利于支持經濟發展。而目前經濟中缺乏明顯的新增長點。因此，在2011年第一季度開始出現的經濟增速明顯放緩，是各種宏觀因素反映在經濟增長上的必然結果。

目前，美國居民逐漸增加存款，銀行也在逐漸去杠桿化過程中，債務占比明顯下降，而美國政府部門的資產負債表卻大幅膨脹。所謂的經濟刺激計劃，實際上就是通過加重政府資產負債表受損的程度，來修復另外三個部門的資產負債表。美國因之仍將長期承受降低債務總量的壓力。我們做了一個初步匡算，如果修復到相對健康的水平可能要到2018年，即下一任總統完成執政的時候才能完成。

企業部門方面，美國的企業投資仍是帶動經濟復蘇的關鍵因素。但由于企業手中持有大量現金，而且對未來經濟增長前景預期不明，因此企業并沒有進一步加大投資的打算，這對美國的經濟增長進程有一定的抑制作用。如果信心增強則可加大投資、改善就業市場。即便美國經歷了百年一遇的危機，但是美國企業的盈利卻是超預期的好，這是以前沒有發生過的。我們預測2011年標普500盈利將實現15%的正增長，2012年是12%，而中國2011年全部A股盈利增速可能為15%，2012年僅10%左右。

金融部門方面，資產負債表在金融危機后得到了有效恢復，抗風險能力增強。但由于企業貸款需求不足，而居民和企業存款不斷增加，使得美國商業銀行信貸與存款缺口加大，不利于經濟的持續復蘇。另外，從宏觀層面來講，美國M2增加比較大，但貨幣供應增加并沒有引起通脹，因為企業投資意愿不強，貨幣乘數下降，導致貨幣傳導機制失效。

政府部門方面，美國政府的債務水平和財政赤字仍將居高不下，在未來10年中需發債約6萬億美元。奧巴馬政府計劃在未來10年中削減赤字總額約為2.5萬億美元，這有可能在未來的2年中對GDP向下拉動超過2%。

總之，美國經濟有可能在未來幾年維持低速增長，不排除2013年進入衰退的可能。

歐債危機曠日持久

如果意大利、法國的問題進一步惡化的話，可能會爆發銀行系統危機。

歐洲債務危機的爆發，源于國家之間差異過大，同時缺乏國家之間政策方面的有效協調機制。歐元區勞動力成本的嚴重分化，根本不符合最佳貨幣區的理論條件。各成員國的失業率差異也非常大，可能需要十年才能達到新的平衡。這些差異巨大的國家在歐元區內共生，就必須要有政策上的有效協調機制，包括財政轉移，但這在歐洲現在的狀況下是實現不了的。當時設立歐盟的時候，德國擔心其他國家過度依靠于德國，因此故意把歐盟做成一個極小政府。歐盟能夠支配的財政支出只占歐盟GDP的1%，而這1%的GDP還要扶貧非洲，用于使團、龐大的翻譯隊伍等等，因此沒有足夠的資金用于財政轉移支付。

歐洲央行并不是一個常規央行，對這一點我們需要深刻認識。在設計歐洲央行的時候，嘗試照搬德國中央銀行的模式，目標只是穩定幣值、穩定通脹。現在德國經濟體量最大，經濟增長最好，面臨通脹問題，而對于別的國家來講則是面臨通縮的問題。如果要照顧德國利益，歐洲央行就要加息，但是照顧其他國家就應該減息。所以，歐元區的政策協調機制問題非常難解決。

歐洲銀行對“歐豬五國”擁有巨大的風險敞口，資金面日益趨緊，這在最近受到一些關注。如果意大利、法國的問題進一步惡化的話，風險會進一步加大，可能會爆發銀行系統危機。

如果德國現在掏錢解決歐元區問題，有三大壞處。第一是德國掏錢過多。第二，喪失了改革的機會，比如意大利二戰之后一直就是靠貨幣貶值、通脹過來的，沒有真正過實行改革，葡萄牙、西班牙也一樣，希臘則問題更嚴重。這么大的危機之下都不改革，如果錯失了改革機會，問題可能會更大。第三，如果德國現在把這個問題解決掉，歐元對美元會大幅度升值，這會損害德國利益，也會損害歐元區利益。

如果歐元區崩盤，也有三大壞處。第一，德國作為歐元區的核心大國，見死不救，政治代價非常大。第二，德國從歐元區退出來，馬克出馬，在短期內可能會對美元升值30%-50%，使德國承受不了。第三，歐盟其他國家會對德國不負責任的做法產生敵意，各國都實行貿易保護主義，德國的出口會受到極大沖擊。

所以，歐元區崩盤抑或單靠德國力挽狂瀾把歐元區問題解決都不可能成為德國的最佳選項。最后的結果會是什么？我認為結果會像拉風箱一樣，當問題走到懸崖邊上時往回拉一把，然后各國的問題自己解決。因此，歐債危機將成為一個曠日持久的問題。

2012：中國須備戰危機

即使沒有二次衰退，中國明年的環境也是富于挑戰的。

未來，美國、歐洲兩個最大的發達經濟體貨幣政策將會極度寬松，這樣的外部環境會對新興市場和中國經濟造成怎樣的影響，這是非常值得我們關注的。

2012年部分新興市場國家將會出現雙赤字。2011年一些新興市場國家匯率已經出現問題，比如印度和韓國本國貨幣在2011年9月匯率貶值10%。如果新興市場洗牌的話，2012年的金融市場風險會比2011年更高。

2011年金融市場發生了三件超預期的事件。整體而言，2011年海外對沖基金都不容易賺錢，除了那些唱空中國和其他新興市場的基金。為什么沒有賺錢？第一，石油市場2011年有一個大的調整，美國通過監管措施壓縮了石油市場的投機空間。第二，黃金市場也在2011年被擠掉了水分。第三，匯率市場炒高瑞士法郎和日元也難以為繼。當然，海外也確實有人真正相信中國經濟要出大問題。由此可見，2012年的市場仍然不容樂觀。

總的說來，我認為全球經濟2012年未必會二次衰退。相比美國，歐洲將會面臨較大風險。因為財政和政治大選方面的原因，美國2013年問題將會變得更為嚴重。現在市場對中國的關注也越來越多，包括一些負面的關注。所以，即使沒有二次衰退，中國明后兩年的環境也是富于挑戰的。

本文作者為中金公司首席策略師、董事總經理黃海洲，文章于11月26日刊載于《21世紀經濟報道》。