2014年底中國私人財富總量已達112萬億人民幣，占全球的11%，成為僅次于美國的第二大私人財富市場。過去高凈值個人財富增長主要由實業和經濟增長推動，而投資資產普遍集中于存款、理財和房地產，投資風險較為集中，分散化較為欠缺。經濟新常態下實業和經濟增長弱化，已經積累起來的如此規模的財富如何進一步優化配置，實現保值增值正成為中國投資市場越來越重要的課題。與此同時，A股市場近一年的大幅波動也向投資者提供了風險控制與專業管理最現實的一課。能夠帶來滿意回報的單一資產不可避免的需要承受相對較高波動。

 事實上，國內外的研究都表明，只有做大類資產配置，實現風險的分散，才是真正唯一的“免費的午餐”。大類資產配置策略是幫助投資者獲得資產長期保值增值的最為可靠工具。以中國市場的數據為例，2007年以來，單獨投資股票或單獨投資債券，都沒有簡單平均的投資股票和債券的資產配置組合表現得好，因為在起伏相對較大的市場環境中，真正長期的堅持大類資產的配比，往往比在某一類資產中投資更事半功倍。正因為如此，海外年金、捐贈基金等成熟機構投資者，才更愿意選擇資產配置作為投資的主要模型，高凈值個人和家族辦公室也都以資產配置理念指導投資。

 隨著國內投資工具的豐富、客戶理念的成熟、財富管理機構的專業化，國際上已經非常成熟的資產配置也在中國成為可能。我們相信，2016年將是中國高凈值客戶認識、重視并最終實踐資產配置的元年，資產配置的大時代正在開啟。

 國際成熟通用的大類資產配置框架主要基于三個工具貢獻收益：戰略資產配置（SAA,  Strategic Asset Allocation）、戰術擇時（TAA, Tactic Asset Allocation）和產品篩選。組合投資管理以長期戰略資產配置為基礎，輔以戰術資產配置進行短期擇時調整，并通過優選底層投資產品提供超額收益。其中，戰略配置的決策重點在于把握未來5-10年經濟增長與通貨膨脹的長期中樞，而非周期內的波動。戰術配置則結合對經濟周期的判斷，在戰略配置的基礎上進行配置比重的小幅調整，有望獲得更高回報。戰略、戰術策略之外，還通過優選底層投資產品，獲得超越大盤的超額收益。

戰略配置、戰術擇時和產品篩選中，合理的戰略資產配置決策是決定投資收益的關鍵。美國多項學術研究（Brinson, Hood, and Beebower (1986), Brinson, Singer, and Beebower (1991), Ibbotson and Kaplan (2000)）顯示，長期來看，基金投資收益的變化中大約90%，甚至90%以上，可以歸因于戰略資產配置政策的變化。從背后的理論邏輯來看，專業投資者合理判斷市場長期收益的重要驅動因素的把握性更高，但對市場短期變動和戰勝市場獲得超額收益而言，投資獲利的難度較大。
投資者采用資產配置專業投資理念需要全方位做好投前、投中、投后的各個環節。

投前：契合投資者長期收益和風險特征，設定投資目標

 國際成功投資經驗中，資產配置通常以戰略配置為基礎，輔以戰術配置短期調整。戰略配置是決定資產組合長期收益、風險特征的主要因素，因此必須契合投資者的長期投資目標。投資者的風險和收益類型定位是一個需要具體分析的問題，應針對每個投資者定制化地設計投資組合。

 專業資產配置服務一般從投資者的家庭基本情況、投資訴求和風險偏好出發，建立系統化的投資目標定位評估體系，綜合考慮投資者的家庭狀況、資產負債結構和潛在變化、風險偏好、收益目標、流動性需求、時間跨度預期等因素，并考慮投資者的實際投資限制、稅收等問題，據此給出投資者的投資目標定位建議。

 不同類別的投資者通常在投資目標上存在較大差異。一般來說，對個人投資者而言，越是有穩定、較高的未來收入、凈財富規模越大、年齡越小，則短期出于流動性壓力需要贖回組合的可能也相對較小，因而具備更高的風險承受能力，應該采取更為積極進取的配置模式。相反，未來收入較低或不確定性大、財富規模較小、中老年投資者，短期流動性壓力相對較大，穩健型、平衡型的配置模式將是更佳的選擇。

投中：進行專業化戰略資產配置、戰術擇時和產品篩選

1）構建戰略資產配置的最優組合

 戰略資產配置決策是投資組合管理的基礎，也是投資收益和組合風險的最大決定因素。需要注意的是，由于中國市場監管限制較多，未來市場化結構可能發行系統性的變化，戰略組合的構建需要結合量化模型和定性判斷。專業機構需要深度研究不同資產的跨周期特征，通過歷史數據分析每種資產的長期資產屬性，包括歷史收益、波動率和資產間的相關性，以及背后的驅動因子，并根據中長期宏觀經濟和市場環境的深入分析，在量化模型的基礎上，借助回溯檢驗、歸因和情景分析等工具，對組合配置比例進行理性調整，得到契合投資目標的最優戰略資產配置組合。

2）進行戰術資產配置調倉

 戰術配置在短期投資環境發生變化的條件下，適度調整各類資產當前的目標權重，本質上是在戰略配置的基礎上，融入小幅的擇時操作，以增強收益水平。

 投資時鐘是戰術配置的重要理論框架。在經典的投資時鐘框架下，股票、債券、商品、現金的輪動，與經濟增長、物價水平的周期波動緊密相關。投資時鐘框架的應用難點在于預測和界定未來宏觀經濟的周期演變方向。現實環境中，沒有人擁有能完美預測經濟走勢，且每次短期調倉都會存在交易成本，因此戰術調倉只是對戰略配置的小幅調整，戰略配置仍是長期投資組合獲益的關鍵。

3）優選底層投資產品提供超額收益

 底層產品投資的目標是在優選投資管理人的基礎上，獲得超越大盤的超額收益。重點投資于具有較多積極投資管理機會的資產類別，合理接受非流動性資產，并采取價值導向的投資策略可以提高投資成功的可能性。篩選投資管理人需要對歷史投資業績、管理人投資理念、投資策略、風控原則等各方面進行全面的定量和定性分析，普通投資者面臨信息不對稱、系統化研究體系欠缺、耗費時間精力較多等障礙，可以依賴專業產品研究機構的專業建議。

投后：組合后期持續調倉再平衡

 在建立資產組合之后，組合調倉再平衡是后期主要的維護工作。主要分為三個層面：戰略權重再平衡，戰術不定期微調和底層投資產品的實時跟蹤。

 戰略配置調倉層面，由于每一期各資產漲跌不同，隨著時間變化，組合中各資產的權重將逐步偏離目標水平。權重調整通過申贖資產使權重回歸目標水平，贖回漲幅較大資產、申購漲幅較小資產。根據我們的實際回溯檢驗，定期權重調整有望提升長期回報率。調倉頻率為一年一次時，收益增強的效果最為明顯。此外，隨著時間的推移，投資人的投資目標可能發生一定變化，需要及時根據投資者需求變化重新進行戰略配置目標的調整。

 在短期投資環境發生變化的條件下，在戰略配置的基礎上融入小幅的擇時操作可以增強收益水平。值得注意的是，戰術擇時操作存在相對風險，若沒有確定性較高的投資觀點支撐，最好的選擇還是堅守戰略配置，因此戰術倉位僅是對戰略倉位的微幅調整。同時，調倉操作存在時間、費用和潛在收益的交易成本，需要進行綜合權衡。

 此外，底層投資如管理人發生變動可能影響投資收益，需及時調倉優化。投資者需要在后續投資中跟蹤產品管理人變動情況及時動態調倉，克服信息不對稱、耗費時間精力較多、時效性欠缺等障礙。

本文作者為中金公司財富研究部副總經理劉國東，文章發表于《財富管理》雜志2016年5月刊。